一、行情分析
步入三月，回顾二月行情，确实不尽如人意。成交量明显萎靡，多个交易日成交量不足万亿，甚至出现了公募基金回购、呼吁尽可能的别赎回，私募基金宣布少收管理费的一幕，而二月收官之际又出现了俄乌局势的恶化，所幸大盘月线还是小幅上涨，创业板月线依旧在低位调整。可以说三月是正是坑底播种之时，对于错杀的A股，三月将是修复反抽的时机。
二、市场消息
1、国家发改委高度关注铁矿石市场价格变化，将会同有关部门深入调查，加强监管，严厉打击散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为。
2、农业农村部发布《2022年农业转基因生物监管工作方案》提出，强化种子生产经营监管，防止非法转基因种子下地。
3、证监会对部分基金公司进行了窗口指导，引导基金公司暂停三年期以下养老目标基金的上报，以引导长期投资。
4、美股三大指数周一收盘涨跌不一。截至收盘，道指收跌0.49%，报33892.60点；纳指收涨0.41%，报13751.40点；标普500收跌0.24%，报4373.92点。
三、市场热点
近期市场主要是跷跷板效应，这个跷跷板一头是基金重仓的新能源、医药等赛道股；另外一头是东数西算、元宇宙等概念题材股，一旦赛道股出现上涨，题材股就会全线回调。由于昨晚美股上涨的是新能源汽车、氢能源、光伏等板块，因此今天A股的新能源等赛道股有望上行。
四、市场策略
今天，市场消息面平淡。美股涨跌互见的走势对A股盘面影响为中性。今天大盘大概率小幅低开或平开，下探时关注3450点附近的支撑，强支撑在3430点附近；回抽时关注3474点附近的压力，强压力在3485点附近。昨天的筑底反抽说明3400点附近支撑很强，但是目前从国际形势以及股市量能来看，大盘站上站稳3500点的条件还不足，大概率还将是3400—3500点区间震荡。因此操作上，还是轻大盘重个股为主。
《资管新规》及《九民纪要》落地后，私募基金等大资管产品中排除“刚性兑付”和“保底承诺”成为行业监管重点，但作为资管类产品中常用的增信手段，结构化安排是否被视为保底承诺而统统面临调整，成为业界关注的重点。
时至今日，《资管新规》落地两年有余，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》也正式生效，一批判例和实践已经诞生，本文拟基于监管规定和当前实践，从结构化安排的性质、监管层主要思路和主要应对思路三个方面，来讨论私募基金产品中的结构化安排，应当如何调整，如何适应新的大监管时代。
01 结构化安排的性质
结构化（分级安排）是大资管产品常用的非典型担保类增信措施。一般而言，结构化安排是指资管产品中存在一级以上顺位不同的份额，且劣后级份额认购者通过先行承担亏损、单方面提供增强资金等方式为优先级份额认购者提供一定风险补偿的交易结构。
在实践中，结构化安排的基本方式一般有：
优先级优先分配收益。例如，资管合同约定，在优先级份额认购者的收益未达到预期收益率之前，劣后级份额认购者不分配收益。
劣后级单方面提供增强资金。这主要是指在资管产品的收益不足以支付优先级收益时，由劣后级份额认购者承诺补足。
劣后级回购优先级份额。2012年-2014年大资管爆发增长时，该方式在资管产品中较为常用。即特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额。
结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后级而言，在于杠杆撬动，也就是说，结构化安排的作用有两面性，对于优先级投资者，结构化安排构成一种增信措施，甚至达到了刚性兑付、保底承诺的效果，而对于劣后级投资者，结构化安排的本质在于加杠杆，通过向优先级倾斜分配，达到其撬动资金的目的。
《资管新规》之前，证监会的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即“新八条底线”）与中基协的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》中均禁止使用结构化安排要求劣后级投资者承担实质上的保底责任。
《资管新规》诞生后，其二十一条规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级……发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者……分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”
该条款将“禁止保本保收益类结构化安排”推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域，同时，《新规》对结构化安排的杠杆比例和可适用的产品范围进行了新的规定。
但同时，但这其中并未明确劣后级份额持有人是否可以对优先级份额持有人承诺保本保收益。根据《资管新规》第二条 “资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，并结合《资管新规》出台背景，认为不得“保本保收益”的适用主体“金融机构”在私募股权基金领域应理解为基金管理人，而不是劣后级合伙人。
结合《九民纪要》第90条的规定，我们认为，劣后级资金对优先级承担差额补足义务，仍然具有可行的操作空间。
02 监管思路及司法实践
当前对于私募基金中的结构化安排，在监管层面上主要有两方面的问题值得思考和讨论。
一方面是私募基金管理人是否属于金融机构，是否受到《资管新规》约束。
《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》明确了《暂行规定》的适用主体，即“在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金”。
《资管新规》第2条第3款也明确了适用主体，即“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”
由此可见，《资管新规》确立的一系列监管政策并不必然适用私募基金，但是这并不意味着私募基金合规工作中可以不用考虑相关规定。事实上，在中基协2019年新版《备案须知》中提出“私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。”
可见，纵然新规没有直接适用于私募基金这一边缘资管产品，但实质上监管层的原则已经形成了统一意见，即尽可能的降杠杆、去刚兑。
另一方面是既有的结构化私募基金产品在运行中是否存在结构化安排被认定无效的风险。
《新规》落地之后，结构化安排存在因违反《新规》而在诉讼中被认定为无效的风险。按照现在业界比较常见的做法，劣后级份额认购者承诺以固定价格回购优先级份额或补足优先级收益，显然属于《新规》第二十条第三款禁止的“直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。但是，违反《新规》的交易安排在民事效力上是否无效，还需要考察司法实践的态度。
（1）《新规》之前的司法裁判基本认可此类结构化安排的效力
例如，北京二中院审理的（2014）二中民（商）初字第11032号案中，优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额，二中院最终认定：“根据《资金信托合同补充协议》第二条第4项的约定……（劣后级应当）在金谷信托公司（优先级）提出要求的时候无条件按照公式计算的金额收购优先级收益权。……金谷信托起诉要求浙江优选公司（劣后级）按照上述约定收购本期信托计划的优先级受益权……符合合同约定和法律规定，应予支持。”即认可了劣后级回购的效力。
（2）《新规》之前，此类结构化安排即便违反监管机关规章，也不必然无效
深圳中院审理的（2017）粤03民终7851号一案中，劣后级份额持有者（名为“进取级B”）以资管产品的结构化安排杠杆比例违规、存在保本保收益为由，主张资管产品违反了证监会2014年八条底线和2016年新八条底线，因而无效。
但深圳中院最终认为，证监会会议提出的‘八条底线’监管要求属行政管理要求，而《资管细则》则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。
（3）但《新规》及《九民纪要》落地后，司法机关的态度可能发生改变
《九民纪要》第90条规定：“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。”
该条款正面认可了结构化安排的合法性，但《新规》之所以禁止保本保收益类结构化安排，在于此类安排涉及通过所谓意思自治的法律安排，将投资风险分配给部分投资人，一方面违背了金融市场基本规律、规则，容易诱导投资人非理性地将资金投入金融市场，扭曲金融市场正常的资源配置功能，另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风险。因此，《新规》的前述规定关系到健康的金融秩序这一社会公共利益。
从这一角度，一旦未来劣后级份额认购者对此类结构化安排的效力发起诉讼挑战，不排除司法机关直接适用《合同法》第五十二条第四款“损害社会公共利益”，认定此类结构化安排无效的可能。
《新规》之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取决于个案情况，存在不确定性。
03 应对方法及思路
结构化安排的效力，核心在于具体的交易结构是否实质上构成《新规》第二十条禁止的“直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
但结构化安排是否“保本保收益”较为复杂。例如，在优先级份额优先分配收益的安排下，有可能产生分配时资管计划完全亏损，而优先级却能获得收益的情况。又例如，有资管产品并不直接规定优先级优先分配、劣后级在优先级分配完毕后再分配，而是约定优先级与劣后级的收益分配比例为99%：1%，通过这种极端悬殊的分配比例变相实现优先级优先分配。这些情况中能否认定相关结构化安排属于“保本保收益”，易产生争议。
如何判断相关安排是否“保本保收益”，《新规》未做规定。而从中基协3号规范“所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”的标书来看，监管机构的判断标准或可以理解为包括“收益分配比例合理”、“收益分配比例平等适用于盈/亏”两项。
但司法实践尚未形成统一的裁判尺度。从现有的司法实践上看，法院判断是否“保本保收益”，并不完全依赖于监管机构的审查（即备案、登记等），也不会仅根据最终各级份额的实际收益分配情况，而是会结合资管合同中的风险提示、风险安排做综合性考虑——这给与了当事人争取对己有利的裁判结果的空间。
当然，除了前述的资管产品内部的结构化安排外，实践中也存在资管法律关系以外的第三人为结构化安排资管产品提供变相保本保息安排，这种安排的效力主要涉及《新规》第十八条“打破刚性兑付”的监管要求，同样存在各种风险。
综上所述，《新规》及其衍生的一系列监管规定被视为对资产管理领域的重大变革，这些调整不仅涉及资管项目的产品合规，也会影响到司法机关的裁判尺度从而导致诉讼风险的变化，结构化安排仅是其中一例。《新规》“在途”，从业者应当加强合规意识，从降低金融系统风险的高度出发思考、设计产品的交易结构，方能够以不变应万变，做好合规工作。
作 者 简 介
兰舟达
本科毕业于清华大学法学院，硕士毕业于国防科学技术大学国际政治专业，曾就职于国防大学。学术功底扎实，并有多年军队工作经验。专注于经济类犯罪案件及不良资产处置等法律服务领域。