文：杜卿卿 袁子懿 来源：一财网

过一否五，IPO审核否决率空前。

第一财经记者获悉，11月7日举行的两场发审会中，6家上会企业里，仅春秋电子1家过会。“在目前这个节骨眼上，上市需要天时、地利、人和，缺一不可。另外，还需要空前的好运气。”北京一位投行高管对第一财经记者说。

首届“大发审委”正式履职不到一个月，IPO审核通过率仅为56%。

中阅资本总经理孙建波对第一财经记者表示，目前发审委严把质量关，这是对资本市场负责的态度，值得肯定。此外，严格审核实际上也有利于从“鲤鱼跳龙门”的审核制向注册制过渡。

否决率空前

首届“大发审委”正式履职不到一个月，总共审核36家公司，上市“梦碎”的企业就达到13家，还有3家暂缓表决，通过率仅为56%。

11月7日共举行两场发审会，总共审核6家公司，包括尼毕鲁科技股份有限公司、云南神农农业产业集团股份有限公司、山东玻纤集团股份有限公司、苏州春秋电子科技股份有限公司（下称“春秋电子”）、国金黄金股份有限公司、上海锦和商业经营管理股份有限公司（下称“锦和商业”）。最终，仅春秋电子1家过会。

“上会的游戏规则在于，在短短的45分钟之内打消委员的顾虑，建立合乎逻辑的框架。但是，如果委员本身顾虑比较大，又处于‘宁可错毙不可放过’的非常时期，那就真的‘非言辞所能动也’。”上述投行高管对第一财经记者表示，当前上市需要“空前的好运气”。

实际上，第一批经第十七届发审委审核的IPO结果10月17日出炉时，业内就已经嗅到了审核从紧的转向。当时审核5家企业4家通过，壶化股份1家被否。该公司2015年以来业绩趋势性下滑却在最近三个月快速增长，受到发审委委员高度关注。

这是创业板发审委与主板发审委合并以来，“大发审委”的首次运行。证监会10月13日预告审核工作会日程之后，市场对首批审核高度关注，且持乐观态度。证监会也十分重视，在对5家企业的审核当中，发行部副主任郭旭东全部参加。但是略显意外的是，首次审核就有一家被否。

当时有券商内核人士对第一财经记者表示，在IPO项目准备阶段并没有明显变化，依然是坚持“质地好、瑕疵少”的原则进行项目遴选，新一届发审委委员态度趋严，但是否形成趋势还需要多看几次。

从近期项目审核情况来看，严格的趋势已经十分明显。“上午三家全部被否，委员的手明显紧了。”上述投行高管对第一财经记者称。

对于本届发审委的审核风格，上会企业也有心理准备。7日下午结果公布之前，一家上会公司的内部人士告诉第一财经记者，因为上市，公司事务繁多，公司高管目前都在出差，虽然在准备材料阶段没有特殊要求，但对于审核结果仍存在很大的不确定性。

上会审核的6家企业中，锦和商业是“二次闯关”。此前在2016年第35次主板发审会上被否，时隔一年多，锦和商业重新闯关IPO。锦和商业前一次主要是由于土地使用问题受到质疑。

此次上会之前，业内人士持乐观态度。如北京德恒律师事务所的陈旭光律师就认为，二次上会的企业就像是“高考复读生”，“通过前一次的经验可以总结出公司自身的问题。根据之前的经验，二次上会的公司肯定会做好充足的准备。一般来说，二次上会通过的可能性较大”。但是很遗憾，锦和商业再次折戟。

唯一过会的春秋电子是一家从事计算机、通信和其他电子设备制造的企业，春秋电子的产品主要用于笔记本电脑行业。

春秋电子2014年、2015年、2016年以及2017年1~6月的营业收入分别为人民币12.03亿元、12.75亿元、14.65亿元以及7.92亿元，其同期扣非后归属于母公司所有者的净利润为人民币5669.21万元、8709.37万元、1.47亿元以及7554.48万元。根据其最新招股书，2014年与2015年，其资产负债率分别为76.61%和78.35%，近两年所有下降，截至2017年6月30日，春秋电子的资产负债率已下降到50.12%。

争议发审新机制

审核越来越严格，是好事还是坏事？

在业内人士看来，一方面严格把关有利于维护投资者权益，推动资金脱虚向实；但另一方面，否决率过高也是效率损失，是对资源的浪费。

与以往相比，第十七届发审委确实比较特殊。

首先，这是主板发审委与创业板发审委合并之后的第一届“大发审委”，对所有企业的审核理念和审核标准都趋于一致；其次，发审委委员的构成有很大改变，根据证监会第十五号公告，总共63名委员，42名专职、21名兼职委员，证监系统内占大多数，构成丰富，除传统的监管、会计、法律方面的委员外，还有稽查、风控等方面的专业人士；第三，审核节奏更快，审核过程更公开。

另一个不容忽视的背景是，在过去一年多时间里，证监会内部加强了权力约束，包括发审委在内多名证监内部人士落马。特别是近期因为乐视网上市被指造假事件，还牵扯出多名前发审委委员被查的往事。

孙建波对第一财经表示，目前发审委严把质量关，这是对资本市场负责的态度。通过这种严格审核，可以促进金融服务实体经济。“投资一个企业，辅导上市，不应该是为了让它上市圈钱，而应该是扶植一种对社会有利的商业模式，提高产业竞争力。”他认为，发审委在审核时对业务发展可持续非常重视是有道理的。

在他看来，创投机构也需要摒弃过去孵化一个业务很快上市、很快退出这样的思维，而应该是推动业务、跟随业务向前发展。“这种严格的审核，也给PE（股权投资）、VC（风险投资）等投资机构一个很好的警醒，就是一定要服务于实体经济发展。”孙建波认为，如果不是基于长期发展、实体运营而进行的投资，这些创投机构未来推出的公司，在规范性和持续性上，都更可能存在瑕疵。

孙建波同时认为，严格审核实际上也有利于从“鲤鱼跳龙门”的审核制向注册制过渡。“无论是美国的注册制还是中国香港的聆讯制度，都是希望给企业一个不断纠错的机会，在审计过程当中去调整，这都需要严格的审核。”他表示，因为审核过松的话，企业随意上市，就不会重视审计和信息披露。

但是，审核严格到什么程度是合适的？如何才能既不“漏网”又不“错杀”？

“对发审委委员来说，否决无责任、过会有风险，在这种情况下，发审委委员一定是倾向于否决而非通过。”上述投行高管对记者表示，目前的审核机制存在明显不顺畅。要想根本解决问题，还是需要推进新股发行制度的注册制改革。

IPO审核逻辑生变 净利润不再“一俊遮百丑”

11月7日深夜，证监会网站发布发审委2017年第35次、第36次会议审核结果公告，诸多业内人士对六过一的结果始料未及。“通过率变脸式下降还是有些意外。”北信瑞丰基金副总经理高峰对第一财经记者说。他认为，过往的审核标准相对宽松，造成很多没有持续盈利能力和发展空间或者并不需要融资的公司上市，而今过会审核趋严对于当前市场还是偏利好，长期来看监管部门还是将回归监管本职，负责资源配置的职能将逐步留给市场。

根据证监会网站的披露，被否5家公司中4家的业绩真实性都受到了证监会的询问。不久前，业内还在以净利润隐形红线作为企业过会率的标尺，现在从审核结果可以看到的是，隐形红线消失，持续盈利能力和真实性成关注。

11月7日上会的6家企业，年净利润均在3000万以上，但其中五家被否，大发审会以来，净利润不再是过会的唯一标准。一位证券分析师对对第一财经记者表示，从几家被否的标及反馈意见来看，发审委重点关注于财务数据的真实性、客观性。尤其是毛利率、费用、对外投资等项目，在公司盈利质量、经营风险等多个层次上严格把关，有利于提升新上市公司的整体质量，尤其是改变目前创业板估值与业绩不匹配，业绩承诺难兑现、商誉大幅缩水等令人忧心的现状，有利于保护投资者的利益。

从11月7日发审会的结果来看，其中，证监会向尼毕鲁科技提出5个问题，其中对业绩下滑的可能性以及业绩真实性作出了具体询问。发审委发现，截止2017年6月30日，该公司已上线游戏中进入衰退期5款，成熟期1款，成长期1款。目前2款游戏“战地风暴”和“银河传说”占2016年度营业收入的84.6%，且“银河传说”的收入、“战地风暴”付费玩家数量已开始下降。要求尼毕鲁科技说明研发人员的稳定性，持续研发能力、经营业绩的可持续性。

关于业绩真实性，发审委提出，尼毕鲁科技报告期内的收入主要通过苹果App Store和Google Play等第三方平台向游戏玩家收取，要求该公司说明其记录的游戏充值金额与玩家确认的游戏金额是否一致，如何确认现金流水及收入的真实性、准确性、完整性，是否存在通过自充值、刷榜等方式增加收入情形。此外，发审委注意到尼毕鲁科技主要收入来源于海外，由香港子公司代理发行人部分海外业务并分成，该公司有大量资金跨境流动。

不只是尼毕鲁科技有业绩真实性的问题，神农股份也在这个方面上“遇难”。此次被否的神农股份的现金交易问题和业务数据差异问题也受到了发审委的关注。神农股份现金销售占营业收入的比重逐年上升，2016年占当年销售金额25.43%，2017年1-6月占比28.16%，且神农股份交易过程中免税环节较多。发审委对该公司现金交易的真实性、必要性以及逐年上升的原因，现金交易的流程及相关内部控制措施，未来拟降低现金交易的相关措施提出询问。发审委还发现，神农股份2014、2015年度屠宰业务猪副产品营业收入远高于猪肉制品营业收入，各期生猪屠宰总数远大于自宰数量。与同行业公司相比，猪肉制品销售价格毛利率和业务数据存在差异。

IPO遭遇“史上最惨”通过率 次新股现大面积涨停

周二，受此消息影响。次新股板块大幅飙升，出现个股大面积涨停的景象。沃特股份三连板，宇环数控开盘就封涨停，铭普光磁也强势涨停，人气股阿石创四天涨近40%。

中原证券分析师王哲认为，次新股存在足够的韧性主要逻辑是因为次新股发行节奏的平稳，使次新股指数处于震荡的区间。

光大证券投资顾问周明认为，次新股板块近期的走红并不令人意外，从目前的市场情况看，次新股具备四条走强因素。首先，从三季报透露的业绩数据看，389家次新股公司在报告期内合计实现净利润541.79亿元，同比增长21.9％，而A股上市公司三季报业绩涨幅只有18%。

其次，相对于老股票，次新股在下半年以来的震荡行情中产生的套牢盘相对较小，流通市值较小，其股价更容易在行情反弹初期被多方资金撬动。

第三，次新股普遍存在机构投资者控盘比例较高、筹码较集中的现象，较适合主力资金运作。

最后次新股向来是高转送的温床，随着年底的临近，高转送题材炒作逐渐升温，这也刺激了市场对次新股的炒作。