前 言
自2007年国内开始设立结构化基金以来，结构化基金便迅速发展。虽经监管加大监管力度后，结构化基金市场份额有所萎缩。但因其满足了不同投资者的需求而备受青睐。本文旨在对结构化安排中常见的差额补足条款的性质、结构化安排是否会被认定为保底条款而无效进行简单分析。
一
私募基金结构化安排概述
2016年7月，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（亦称“新八条底线”）第十四条对结构化安排做出了阐释：“结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。”2018年4月发布的《资管新规》第二十一条第四款则对“结构化”采用“分级”的表述，规定：“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”因不同投资主体风险偏好不同，有些私募基金会采取结构话安排，根据投资者收益分配顺序和比例的不同而区分为优先级、劣后级。风险承受能力偏低的投资者, 认购优先级; 风险承受能力较高的投资者, 认购劣后级。结构化安排包含以下内容：优先级和劣后级的收益分配不按份额比例计算、劣后级单方面提供增强资金、劣后级回购优先级份额。
二
结构化安排中差额补足条款的法律性质
从结构化安排的形式上看，无论是劣后级为优先级承诺固定收益率、单方面提供增强资金, 还是劣后级承诺回购优先级份额都属于增信措施, 司法实践中对这种增信措施有不同的法律定性。
1、保证说
《民法典》第六百八十一条规定：“保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。”判断差额补足是否构成保证时，应探究当事人真实意思表示，是否愿意在债务人不履行或不能履行债务时承担责任。如果当事人明确表述了保证、担保等字眼，可以认定为保证。如（2015）浦民一（民）初字第30542号案件中，被告红樟（上海）基金向原告徐秀珠出具不可撤销保证函，承诺在保证本金安全，且其收益若未达到合同中相应的税后预期收益情况下，不论发生任何形式，被告均承担差额补足责任。法院认为，依法成立的合同，对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务。本案中，被告于2014年10月23日向原告出具了承诺协议书，保证在协议书约定的期限届满前返还原告全部本金及支付相应利息。现被告保证付款的期限已到期，应当履行付款责任。
2、债务加入说
债务加入，又称并存的债务承担，是指第三人加入到债务人的债务关系中，与债务人承担共同债务责任的行为。从保护债权人利益的角度出发，连带保证、一般保证、债务加入对债权人的保护依次递减。对于是否构成债务加入应当根据证据材料并结合当事人的真实意思表示进行综合认定。如当事人有较为明显的保证含义，可以认定为保证；如果没有，认定为债务加入。如（2016）京0108民初6436号案件中，法院认为张新亚在承诺书上以担保人的身份签名系一种保证行为，随后张新亚在该承诺书的复印件上作出“本人承诺2015年8月6日前全额付清”的表述，系其对保证人一般抗辩权的放弃、自愿加入到黄文民的债务中对华源庆中心清偿的行为，应属债务加入。
3、独立合同说
虽然结构化安排事实上起到劣后级对优先级的担保效果，但是司法实践趋向于认为差额补足是独立的合同义务，是义务人在特定情形下对权利人的直接补偿义务。（2020）沪民终618号案件中，法院认为《差额补足函》及《承诺函》的致函对象是华瑞银行，光大证券公司出具的相关回复中亦明确，差额补足义务的权利人是华瑞银行。华瑞银行并非案涉《MPS股权回购协议》项下债权人。光大资本在《差额补足函》中承诺的差额补足义务与暴风集团在《MPS股权回购协议》中承诺的回购债务不具有同一性。光大资本公司关于《差额补足函》及《承诺函》是《MPS股权回购协议》从合同的主张，缺乏相应的依据，不予支持，应将其认定为独立合同。
三
结构化安排是否因构成保本保收益而无效
结构化安排中，因存在劣后级、第三方甚至管理人向优先级作出差额补足的承诺，以保障优先级的利益，因此可能会被认定为对优先级进行保本保收益，从而影响其效力。
实践中，对保底条款的认定主要分为“有效说”、“无效说”及“区分说”三种。“有效说”认为，保底条款是合同双方意思自治的结果，只要不违背法律及社会公共利益，应当承认其效力。“无效说”认为，保底条款违背了委托合同相关责任承担的规定及民法中的公平责任。“区分说”认为，保底条款的效力应根据受托人身份而加以区分，从监管规则来看，禁止保本保收益针对的是证券公司、信托公司、基金管理人、基金销售机构等，而对于劣后级或第三方向作出的保本保收益承诺并不在上述监管范围之内。因此，当受托人为非金融机构或自然人时，应承认保底条款有效，当受托人为金融机构时，应否定保底条款的效力。
目前尚无法律、行政法规明确规定保底条款无效，但是《资管新规》出台后，不排除法院引用监管规定、行业自律规定认定保底条款无效或以行为违反公序良俗为由，认定民事法律行为无效的可能。《九民纪要》第30条指出，“下列强制性规定，应当认定为效力性强制性规定：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的。”而根据《民法典》第一百五十三条第二款规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效。”
四
小结
差额补足条款作为结构化安排中常见的增信措施，性质虽有争议，但司法实践越来越多地倾向于认为差额补足条款为独立合同义务。《资管新规》前，法院对结构化安排基本尊重当事人意思自治，认可其效力。《资管新规》按照“新老划断”原则设置过渡期至2020年年底，后央行发布公告将过渡期延长至2021年年底，过渡期结束后，结合司法对监管规定的引用，保底条款可能被认定为无效。
作 者 简 介
孟青娟
曾就职于珠宝公司，为其提供合规与诉讼法律服务。专注于股权纠纷及不良资产处置等法律服务领域。
统筹丨王以成
编辑丨诸光中