对于这么一种运作模式，有几点疑惑请高人解惑：
1. 公司的这种玩儿法，其本质上是借助其他资本的力量，撬动超过十倍的杠杆，在体外培育了一票盈利能力尚且欠佳的眼科医院、诊所。体外医院的结局通常有两种：培育成熟之后被溢价收购，为并购基金的投资人、管理人，以及医院的合伙人带来丰厚的回报，皆大欢喜。还未培育成熟之前，就放在体外；如果一直无法培育成熟，最后怎么办？是收购还是不收购？收购，回来影响报表，而且会被投资者质疑，也会被交易所发监管函；不收购，投资人、管理人的回报如何兑现？如果无法兑现，下次成立新的并购基金还有人投资吗？
2. 这些产业并购基金，是为爱尔专门成立的，目的就是为了在体外去并购眼科医院、诊所等标的。那么，它背后是否隐含着一种类似于刚性兑付的回购承诺？如果是的话，按照银行业的表内业务、表外业务的区分和穿透式监管的要求，这些十倍于本金募集来的资金，其实质上是不是公司的隐性负债？如果是的话，公司的资产负债率实际上是高得吓人的？
3. 公司高速成长的核心驱动力，还是行业本身的巨大成长空间，产业并购基金这种金融杠杆，只是有助于公司抓住行业成长红利的手段，不是根本。金融杠杆都是一把双刃剑，具有反身性的。一旦到了行业成长失速，体外医院、诊所的盈利能力堪忧的时候，公司是快速与之切割，还是继续履行隐性承诺溢价回购？
这种体内+体外的模式，本质上是把公司切割成了表内和表外两部分。
表内都是完美的一面：高达30%的营收与净利润增长率，高达15%左右的净利率，20%左右的ROE%，20%的重资产占比（加上商誉也不足40%），低至30%~40%的资产负债率。有了这么一份完美的报表，给到70~100PE的估值好像也是理所应当了。
然而，表外却是另外一副景象：实际上的资产负债率高达90%以上，净利率、ROE、营收与净利增长究竟怎么样无从考证，重资产占比多少无从考证。
如果表内和表外两种业务无法在必要的时候完成真正意义上的切割，把二者并表之后，各项关键财务指标会变成什么样子？公司还能享受这么高的估值吗？如果能够完成真正意义上的切割，那切割完成的那一刻，也是公司高速成长终结的那一刻，公司还能维持这么高的估值吗？
总有一种感觉，这种模式就好比一个家里有几个子女，老大有出息，考上了清华，年薪百万；老二还在上读中学，成绩不错，未来也有较大概率考上清华；老三还在读小学，至少高考成绩会不知道怎么样；老四还在读幼儿园，八字都没一撇...... 可大家都认为老两口既然能够培养出一个清华，那就能培养出2个、3个、4个清华。
一：政府引导基金设立流程
近年来，从中央到地方各级政府批准设立的政府投资基金已经形成较大规模，对创新财政资金使用、引导新兴产业发展、撬动社会资本投入发挥了重要作用。为更好地发挥政府资金的引导作用，鼓励市场化基金投资处于种子期、初创期的项目，支持创业项目发展，在控制财政风险并确保市场机制充分发挥作用的前提下，可以采取向社会出资人、创业项目让渡部分分红等让利措施。在实践中，各方参与主体还存在对让利政策认识不到位、操作不灵活、招商效果不明显等问题。
一、政府创业引导基金的概念及宗旨
根据国家发展改革委、财政部、商务部《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号），政府创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令〔2014〕105号）34条、35条规定，“本办法所称创业投资基金，是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。鼓励和引导创业投资基金投资创业早期的小微企业。”
引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。
二、基金投资让利的法律性质
政府创业引导基金的设立不以营利为目的，支持产业的主要方向限定于具有一定竞争性、存在市场失灵、外溢性明显的关键领域和薄弱环节。吸引社会资本参股共同投资这些一般社会资本不愿投资的领域，加之各级地方政府对参股的基金都有返投比例的要求，适当配套分红让利、风险补偿、财政补贴等奖励激励机制成为一种必然选择。
股权投资让利是对参股社会资本和创业项目的奖励措施，是一种分红权益的有条件让渡。基金的设立和运作一方面要遵守契约精神，遵循市场规则，实行专业化管理，另一方面还要结合引导基金定位，依法依规推进，促进政策目标实现。国家有关部委和地方各级政府制定的政府引导基金管理办法中，一般都规定了有关股权投资让利的政策。根据国家财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）规定，“为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利”。国家发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）规定，“政府出资产业投资基金可以综合运用参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利等多种方式”。
所以，在政府产业引导基金设立和运行过程中，采取投资分红让利的政策，在市场经济中是一种制度性安排，在政府出资部分收回本金或达到基金运作目标实现基金良性运营的前提下，约定对其他投资方或投资创业项目给予一定让利，并不会造成所谓的国有资产流失问题。
三、基金投资让利的对象及条件
目前，政府引导基金投资权益让利的对象主要是参股子基金和投资的创业项目两类。多数地方政府投资引导基金的让利政策对象是参股子基金，也有不少地方政府以基金投资的创业项目为让利对象。
1、对参股子基金的让利，以下举例说明。
《江苏省政府投资基金管理办法》（苏财基金〔2019〕4号）规定，“基金可以通过针对性让利、提高出资比例等方式，鼓励市场化子基金投资处于种子期、初创期的项目，积极开展对科技创新企业的风险投资。”
《苏州市天使投资引导基金管理办法》（苏府办〔2021〕179号）规定更加细化了股权投资让利的条件。天使基金以获得的超额收益为限，按子基金返投任务完成情况实行分档让利。让利措施按返投比例的120%、150%、200%分档设置，其中超额收益是指天使基金收回本金及门槛收益后以外的部分，让利对象为子基金管理机构和其他出资人，对应的让利比例分50%、80%、100%三档。
《深圳市龙华区政府投资引导基金管理办法》（深龙华国资〔2022〕45号）子基金出资各方按照出资比例或相关协议约定获取投资收益。为更好地发挥政府出资的引导作用，引导基金可以在保证本金收回的前提下可适当让利，给子基金普通合伙人或基金管理人作为额外业绩奖励，根据返投情况让渡超额收益部分的25%、35%、50%。
2、对创业项目的让利，以下举例说明。
《北京创造·战略性新兴产业创业投资引导基金管理暂行办法》（京发改〔2012〕694号）规定，“引导基金投资形成的股权应兼顾公共财政原则和市场化运作要求，确定退出方式及退出价格。对投资于天使期和初创期项目，在退出时予以适当让利。”
《南通市产业发展引导基金管理办法（试行）》（通政办发〔2015〕60号）规定，“产业基金采取间接引导和直接投资两种运作方式，收益可适当让利被投资企业，其余收益用于基金的滚存使用”。其中，对基金直投项目，退出时未上市企业，按照国家国有产权交易的有关规定通过产权交易市场公开进行转让。如实际交易价格高于商定退出价格，超过部分奖励给被投资企业；如实际交易价格低于商定退出价格但高于原始投资额，按实际交易价格退出，并将国有股权收益的50%奖励给被投资企业；如实际交易价格低于原始投资价格，按实际成交价确认国有股权投资损失。退出时已上市企业，按照国家有关规定从二级市场交易转让，国有股权收益的30%奖励给被投资企业。国有股权收益奖励给被投资企业部分，主要用于企业上市培育、科技创新、人才引进、市场开拓等。
《太仓市产业引导基金管理办法（试行）》（太政发〔2020〕52号）在收益分配中，将政府引导基金下的子基金分为合作子基金和直投子基金两类区别对待：“合作子基金中政府出资部分可在收回本金的基础上，约定对其他投资方给予一定让利，并对管理团队作适当奖励，具体收益分配在投资协议中明确”；“引导基金出资部分可在收回本金的基础上，约定对（直投子基金）直投项目给予一定让利，具体收益分配在投资协议中明确。”《启东市产业投资引导基金管理暂行办法》（启政规〔2020〕3号）在收益分配中，同样将政府引导基金下的子基金分为参股子基金和直投子基金两类区别对待，同时对直投子基金规定，“为更好地发挥政府出资的引导作用，引导基金出资部分可在收回本金的基础上，约定对直投项目给予一定让利，具体收益分配在投资协议中明确”。
杭州市余杭区、衢州市柯城区等地方则直接制定了《让利性股权投资基金管理办法》、《让利性股权投资基金实施细则》等文件，让利性股权基金以让利性方式进行投资，让利对象为创业类、成长类企业等。根据项目评分情况，参照同期银行基准贷款利率设定不同的股权收益率，与被投资企业签订投资协议，以优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。让利性股权基金收益率采用浮动收益率，约定收益率计入投资协议中。回购人没有按照协议约定回购股份的，产业基金公司有权单方面将持有的让利性股权基金转为普通股。
四、小结
不同地区采用不同的基金投资让利政策是根据不同地区的经济发展环境而定的，一般情况下，与地方的项目集聚程度、投融资环境越、政府招商力度、市场竞争等因素息息相关。让利政策涉及政府出资方、社会参股方以及被投资项目方，其中，政府出资方是权益让渡方，社会参股方和被投资项目是让利政策受益方。作为权益让渡方，政府应当结合政府投资基金政策目标，既要广泛吸引社会出资，提高财政出资效益，还要优化基金内部治理结构，合理分配政策红利，促进协同发展，真正发挥财政资金引导产业发展的作用。社会参股方同时也是基金管理方，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，按规定披露基金信息，科学组织实施投资管理活动。被投项目方是基金投资的价值实现的载体，要了解并运用好地方创新创业各种扶持政策，争取利益最大化，防止团队股权被过度稀释，积极开拓市场，不断发展壮大。
庞道义
硕士毕业于北京大学法学院，国际刑法方向，曾于2008-2009年在柏林自由大学访问学习，具有多年政府工作经验。
二：母基金设立流程
“母基金”FOF(FundofFunds)是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。FoF并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。在构建投资组合的过程当中就会涉及到母基金和子基金，一般情况下分级证券投资基金当中的各个子基金的基金份额和基金净值之间所占有的比例乘积之和就可以等同于，投资组合当中母基金的净值水平。母基金也是相对而言的，如果母基金没有拆分之后的子基金存在，那么这样的母基金就和普通的基金之间没有任何区别了。
不同类型的子基金所具有的分级模式和基金特点也是有所差异的。同样母基金根据投资性质的不同，也可以分成多种类型，比如说分级债券基金和分级股票型基金，分级股票型基金通常情况下又可以称之为分级指数基金。
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三：并购基金的运作流程
并购基金，因为全称为Buyout Fund，是从20世纪中期欧美国家发展起来的一种基金形式，顾名思义，并购基金就是指专注于从事企业并购投资的基金。 投资手法：收购目标企业股权获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行重组改造，一段时间之后再出售。 并购基金运作模式 目前国内券商开展的并购基金运作模式有一下三种： 1、参与地方政府主导的并购基金 据悉，上海国际集团拟牵头组建规模达百亿的人民币海外并购基金，证券公司有望作为出资方参与其中。 2、合资组建并购基金 除与地方政府合作外，不少券商也会选择与国际知名资本巨头开拓并购业务。 3、直投模式 券商直投子公司主导发起设立并购基金。这种并购基金的资金一部分是券商自己提供，另一部分则是向社会募集。指直投模式有利于迅速转化积累项目。同时，这种运营模式很有可能成为券商未来开展并购基金的业务主流。四：政府产业基金设立流程
设立产业基金，应当具备下列条件：（一）基金拟投资方向符合国家产业政策；
（二）发起人须具备3年以上产业投资或相关业务经验，在提出申请前3年内持续保护良好财务状况，未受到过有关主管机关或者司法机构的重大处罚。
（三）法人作为发起人，除产业基金管理公司和产业基金管理合伙公司外，每个发起人的实收资本不少于2亿元；自然人作为发起人，每个发起人的个人净资产不少于100万元；
（四）管理机关规定的其他条 件。
第七条 申请设立产业基金；发起人应当向管理机关提交下列文件和资料：
（二）拟投资企业与项目的基本情况；
（三）发起人名单及发起设立产业基金协议；
（四）经会计师事务所审计的最近三年的财务报告；
（五）律师事务所出具的法律意见书；
（六）招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议；
（七）具有管理机关认可的从事相关业务资格的会计师事务所、律师事务所及其他中介机构或人员接受委任的函件；
（八）管理机关要求提供的其它文件。
前款所称招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议的内容与格式，另行规定。 产业基金只能向确定的投资者发行基金份额。
在募集过程中，发起人须让投资者获翻招募说明书内容并签署认购承诺书，投资者签署的认购承诺书经管理机关核准后方可向投资者发行基金份额。
投资者数目不得多于200人。 产业基金须按封闭式设立，即事先确定发行总额和存续期限，在存续期内基金份额不得赎回，只能转让。
产业基金存续期限不得短于10年，不得长于15年。但是因管理不善或其它原因，经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准提前终止者，以及经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准可以续期者除外。 产业基金扩募和续期，应具备下列条 件，经管理机关核准：
（一）最近三年内年收益率持续超过同业平均水平；
（二）最近三年内无重大违法、违规行为；
（三）股东大会（股东会）同意扩募或续期；
（四）管理机关规定的其他条件。
申请扩募和续期应当按照管理机关的要求提交有关文件。