南华为首家 A 股上市的期货公司。公司前身为成立于 1996 年的浙江南华期货经 纪有限责任公司，是中国金融期货交易所首批全面结算会员单位，以及上期所、 郑商所、大商所的全权会员单位，经 20 多年发展已拥有 8 家分公司、3 家全资子 公司、30 家营业部。2019 年 8 月公司成为首家 A 股上市的期货公司。
公司控股股东实力雄厚，高管从业经验丰富。公司控股股东横店控股直接持有公 司 69.68%的股份，并通过横华投资、横店进出口、横店东磁三家企业间接持有 股份 2.48%。横店控股系中国特大型民营企业，业务涉及电子电气、医药健康、 影视文旅、现代服务等多个行业，拥有下属子公司 60 多家，生产型企业 200 多 家，上市公司 6 家（包括南华期货），实力雄厚。公司董事长罗旭峰先生拥有近 30 年的期货从业经验，对期货行业的发展趋势有着深刻的理解和认识。
经纪业务为主，总体业绩稳健增长。公司主营业务为期货经纪、财富管理、风险 管理等业务，致使公司带有周期属性。近几年受外界因素（贸易战等）、宏观环境 （如流动性收紧）及政策（资管新规等）等多方面的影响业绩呈现一定震荡，但 总体看维持了稳健增长。2021 年公司营收 105.15 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 50.64%；2021 年公司归母净利 2.44 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 8.05%。
经纪业务是营收与利润基础，风险管理贡献重要增量。2021 年风险管理业务占 比 92.30%，但其贸易成本较大导致实际毛利率极低，剔除贸易收入及贸易成本 按净额法核算风险管理业务贸易收入后，2021 年经纪业务营收 6.55 亿元，占比 65.95%，是公司主要的收入来源，风险管理业务占比 18.42%有所提升。从毛利 占比上看，经纪业务 2021 年占比 74.57%支撑公司的利润，风险管理业务毛利占 比也有所提升。
资产规模不断扩大，资本实力较为雄厚。公司总资产/净资产快速增长，2021 年 公司总资产达 300.65 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 23.96%；净资产 30.55 亿 元，2017-2021 年 CAGR 达 12.34%。公司总资产/净资产规模在可比上市期货公 司中均位于第二，资本实力较为雄厚。
2.行业已迎来新的快速发展期2.1 创新与开放将打开我国期货行业广阔空间
创新与开放为行业发展方向。我国期货行业先后经历 4 大阶段：（1）初创期 （1988-1993）：期货品种由农产品逐步拓展到工业品，50 多家期货交易所和数 百家期货经纪机构成立；（2）整顿期（1993-2000）：市场的无序导致多起风险事 件，国家开始整合期货交易所、减少期货品种和期货代理机构数量，成立中期协 推动行业自律；（3）规范期（2000-2013）：设立中国期货监控中心作为期货保证 金安全存管机构，成立中金所推出股指期货；（4）创新开放阶段（2014 年至今）： 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》和《境外交易者和境外经纪机 构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》分别开启业务创新（主要包括风险 管理业务和财富管理业务）和市场对外开放的新阶段。
监管体系完善下预计未来增长稳健。从政策上看，《期货和衍生品法》有望在 2022 年三读后正式发布，2022 年 4 月的《中共中央国务院关于加快建设全国统一大 市场的意见》也提出加快推进大宗商品期现货市场建设，在法律监管框架的完善 和政策推动下，我们预计期货行业今后将稳定健康地发展。
我国市场增长快速，为全球重要的商品期货市场。在政策引导下中国期货市场规 模逐步扩大，2021 年中国期货市场成交量 75.14 亿手，1999-2021 年 CAGR 为 27.35%；中国期货市场成交量 581.20 万亿元，1999-2021 年 CAGR 为 32.88%。 根据 FIA 统计，按 2021 年场内衍生品成交量，郑商所、上期所、大商所和中金 所的世界排名依次为第 7、第 8、第 9 和第 27；在农产品、金属和能源三类品种 的全球成交量排名中，中国期货品种包揽农产品前 11 名、在金属品种前 10 强中 占 9 席，是全球重要的商品期货市场。
覆盖面广泛，以商品期货交易为主。目前我国提供期货品种交易的交易所共有 5 家，交易品种覆盖面广泛。其中，大商所和郑商所主要覆盖农产品、工业品等领 域；上期所覆盖有色金属领域；中金所覆盖金融期货品种；能源中心主要提供以 原油为主的期货和期权品种，未来广期所将上市碳排放权、电力、工业硅、多晶 硅等多个创新期货品种。从交易结构来看，国内以商品期货交易为主，2021 年占 成交量/成交额比例分别为 98.38%/79.67%。
品种不断扩容，扩容空间仍大。2012 年以来我国期货市场品种扩容速度明显提 升，特别是 2019/2020 年新增品种达到两位数。相较成熟的美国期货市场，我国 品种上新空间仍大，特别是能源和期权类，目前我国各期交所正积极研发新品种： 大商所正研发上市乙醇、果葡糖浆、东北亚原油等；郑商所正研发上市国际原糖、 鸡肉、马铃薯等，同时联合国家气象信息中心研发天气期货；上期所正研发上市 合成橡胶、铬铁、冷轧薄板、氧化铝、液化天然气以及航运指数等。此外，广期 所计划两年内开展包括碳排放权、电力、工业硅、铝等共计 16 个品种的期货研 发工作，超 40 种的在研新品种为未来我国期货品种扩充提供充足动力。
金融期货潜力巨大，占比有望不断提升。2010 年 4 月中金所推出沪深 300 股票 指数期货标志着我国金融期货的开端，其后我国金融期货市场快速发展，在 2015 年金融期货成交额占比曾达到 75.38%，但 2015 年股灾后监管趋严，2016 年金 融期货占比大幅下降至 9.31%，之后金融期货占比缓慢恢复但仍低。相较全球市 场 80%的金融期货占比，我国金融期货占比严重失衡，2022 年国家提出金融期 货手续费减半释放利好金融期货活跃的信号，我们预计随着资本市场的成熟以及 相应法律法规的完善，出于提升市场活力的目的下金融期货的限制将逐步放开， 占比有望不断提升。
业务创新、期货国际化、品种扩容、金融期货限制放松，期货市场成交量或者说 需求是否会随之上升？我们认为答案是肯定的，理由如下：
（1）品种扩容满足产业套保需求，期货需求用户扩大：截至 2021 年 7 月底，2021 年累计上市公司参与套保公告数已超 900 份，超过 2020 年全年数。套保数量的 增长不仅源于大宗商品价格的波动，更重要的是新品种的扩充覆盖了更多不同经 营领域公司的业务，满足了更多产业用户的套保需求。
（2）业务创新+金融期货满足投资者需求：业务创新主要包括风险管理、财富管 理等业务，主要涉及到商品的期货市场投资，商品能有效抵御通胀且与其他资产 的相关度低；金融期货也能丰富投资组合且分散风险，故均能满足投资者的需求。
（3）期货国际化将增厚本土期货公司业绩：目前我国商品期货期权国际化品种 有棕榈油、国际铜、铁矿、PTA、原油、低硫燃料油、20 号橡胶、原油期权和棕 榈油期权，境外投资者参加期货交易只能通过期货经纪公司进行，而我国期货公司在国内期货市场更具本土竞争优势，本土期货公司的业绩有望增厚。
2.2 对比成熟市场，国内集中度有望加速提升
竞争格局相对分散，以券商系为主。截至 2021 年，我国期货公司达 150 家，从 公司成交额排名上看，头部公司以券商系、产业系背景为主，商品期货成交额期 货公司 CR3/5/10/20 集中度分别为 21.52%/30.96%/43.40%/60.00%。金融期货 成交额期货公司 CR3/5/10/20 分别为 23.00%/32.38%/46.24%/63.83%。
行业集中度有望加速提升。相较成熟市场美国，截至 2021 年期货佣金商（类似 于我国的期货公司）有 59 家，根据 2020 年客户保证金规模测算，美国期货公司 CR3/5/10/20 集中度分别为 44.64%/59.48%/76.91%/93.09%，远高于国内水平， 当前期货公司的传统业务低壁垒同质化导致竞争严重，我们认为在壁垒较高的创 新业务推动下下，资本和人才要求加大，拥有资本优势和专业人才优势的大公司 将更具优势，马太效应下我国期货行业集中度有望加速提升。
2.3 对我国未来期货公司发展路线的思考
美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家，其发展经历过三个阶段：（1） 商品期货时期：芝加哥期货交易所于 1848 年营业，美国的商品期货交易就此展 开，期货监管制度不断完善，具有现货背景的期货公司具有优势；（2）金融期货 时期：1972 年首个外汇期货在芝加哥被推出，随后利率期货、股指期货接连推出， 具有金融背景的期货公司跟随金融期货增长而快速发展；（3）电子交易时期：1986 年期货电子交易系统 Globex 问世，随后网上交易逐渐成为主流，美国期货公司 凭借全球网络优势逐渐实现全球化发展。
公司格局三足鼎立。期货佣金商在美国扮演着期货公司的角色，目前主要分为三 种：（1）全能型金融服务公司：如高盛、花旗环球金融以及摩根大通等金融巨头， 期货经纪业仅占其业务的一部分，此类型公司在前 20 排名中数量最多；（2）专 业期货经纪公司：这类公司专营期货经纪业务，RJ 奥布润是典型代表，凭借多 元化交易平台、便捷的网络操作和差异化金融服务进入保证金客户规模前 20 名； （3）现货公司兼营期货经纪业务：包括一些大型的现货加工商、仓储商、中间 商和出口商等，拥有丰富的现货贸易经验丰富。代表公司为美国的富士通，其是 美国最大的农产品贸易商之一。
对比美国期货行业发展路径，我国金融期货限制或放松、期货品种国际化符合其 发展趋势，在此趋势下，我们认为具有金融背景、金融科技过硬的企业在未来的 竞争中更具优势，有望成为全能型期货公司，原因为：（1）具备银行或券商等金 融背景，在其他业务拥有较多客户存量，可以在公司内部进行客户转化；同时由 于在其他金融服务业务的涉猎，具备金融背景的公司在财富管理等创新业务上更 具人才优势。（2）金融科技过硬，更优秀的网络交易平台支持将成为期货公司业 务国际化的推进器。
不具备金融背景的公司需要拥有一技之长，打造差异化竞争优势。可行路径有： （1）专业型路线：建立更加高效便捷的网络交易平台吸引客户，推出差异化、 私人订制化金融服务等。（2）期现货结合路线：围绕产业链拓展用户，通过丰富 产业链经验服务客户，打造核心优势。（报告来源：未来智库）
3.经纪与风险管理创收，金科与研究实力较强3.1 经纪业务：立足浙江，产业与机构用户资源优秀
区位优势明显资格齐全，法人客户关系不断加强。2021 年公司拥有 38 家分支机构，其中浙江拥有 11 家，占经纪业务手续费比例为 72.03%，具有区位优势。资 格上，公司是上期所、大商所、郑商所、中金所、能源中心等的会员，同时具有 上交所和深交所的交易参与人资格，是期货公司中为数不多的可代理场内股票 期权的经纪商，可为投资者提供全方位的经纪业务服务。客户结构上，公司法人 客户占比稳步提升且在同业中处于较高水平，显示出公司与产业客户以及机构客 户合作不断加强。
经纪业务收入=手续费收入+保证金利息收入，其中手续费收入受市场成交规模和 手续费率影响，而保证金利息收入受保证金规模与保证金利率影响。 经纪业务规模有望持续扩大。业务创新、期货国际化、品种扩容、金融期货限制 放松均会带动期货需求，从而带动手续费及保证金规模提升，同时，当前疫情和 海外局势不稳定等因素导致大宗商品价格的波动也催化了期货需求，2021 年大宗 商品价格指数上涨 12.86%，期货市场成交量上涨 22.13%。长期看，业务创新、 期货国际化、品种扩容、金融期货限制放松是期货市场需求的主要动力，叠加价 格波动的催化，我国期货市场规模有望不断扩张，从而带动经纪业务的发展。
手续费率和保证金率长期看处于下行状态。手续费率下行主因系行业同质化严 重，极易发生价格战压低手续费率，同时预期金融期货和法人客户占比，均会拉 低手续费率；保证金率下行主因 SHIBOR 中枢长期呈现下行态势。
居间人规范推动费用下降。2021 年 9 月中国期货业协会发布《期货公司居间人 管理办法(试行)》，从期货居间人资质条件、业务边界、合作关系等多个方面对居 间人管理实行全面的监管覆盖，规范整个居间业务。期货公司在经纪业务中除发 展自己的客户经理营销团队外，还需通过期货居间人拓展业务，2017 居间人劳务 费占公司业务及管理费用比例为 8.52%。一般而言，居间人劳务费与经纪业务收 入呈正相关，2021 年经纪业务收入上行与居间人劳务费下行反应出居间人规范的 实行效果，2021 年居间人劳务费占公司业务及管理费用比例为 5.33%。我们认为居间人管理办法的出台将降低恶性反佣竞争，推动行业业务及管理费用率下降， 预计居间人劳务费占公司业务及管理费用比例将长期保持低位，从一定程度上缓 解手续费率和保证金率下行而带来的利润率压力。
3.2 风险管理业务：贡献业绩重要增量
资金壁垒高，资本实力更高的企业更具优势。风险管理业务主要包括基差贸易、 场外衍生品和做市业务。资本实力是风险管理业务的重要壁垒：《期货风险管理公 司风险控制指标管理办法（试行）》及配套文件，正式建立了以净资本和流动性为 核心的风险管理公司风控指标体系。监管指标标准分别为：净资本不得低于人民 币 1 亿元、风险覆盖率不得低于 100％、净资本与净资产的比例不得低于 20％、 流动性覆盖率不得低于 100％。公司作为首家 A 股上市的期货公司，资本率先获 得补充，同时在稳健经营下资本实力不断提高，在风险管理业务方面具有一定优 势。
1.基差贸易业务：空间大但毛利率低，适合产业系
规模大但毛利低。基差贸易本质是通过现货、远期、期货等工具进行组合套利， 公司基差贸易业务的上下游公司均主要为大宗商品相关产业链实体企业。基差贸 易实质上是公司作为贸易商，通过判断不同市场间价格的偏离，与现货上下游供 需方签订购销合同进行贸易并赚取价差。基差贸易具有收入与成本规模均较大， 但毛利率低的特点。
空间仍大，需维系产业客户，资本实力强的公司更具优势。2018 年郑商所正式 线基差贸易业务，2021 年扩充基差贸易交易品种至约 15 个；2019 年大商所上 线基差交易平台，首期上市 4 个品种。基差贸易为企业提供资金流动性同时满足 上游销售和下游采购的需求，利好企业健康发展，我们预计未来国内基差贸易品 种将不断扩容，相较我国 2021 年月 64 个商品期货品种仍有较大扩容空间，基差 贸易未来空间广阔，拥有一定大客户基础和资本实力的南华期货有望受益。
2.场外衍生品业务：以期权为主，增速较快
以期权为主，增速较快。实质是期货公司为与产业或机构投资者客户交易场外期 权、互换等衍生品，同时利用标准期货合约、场内期权等金融工具进行风险对冲 并获得收益。从规模占比上看，主要以期权类衍生品为主，占比达八成。规模上， 2020 年受疫情影响产业企业生产受限，对场外衍生品业务需求也随之减少，2021 年恢复高增，同比高达 102.58%，场外衍生品业务扩充了风险对冲工具，投资者 控制风险的同时期货公司可获得相应的收益，我们预计在国内积极防疫措施下场 外衍生品业务将继续实现高增长。
公司场外衍生品逐步恢复，差异化竞争或是努力方向。2021 年南华场外衍生品 规模逐步恢复至 671.9 亿元，增速达 70.97%，预计公司场外衍生品业务将跟随 整体行业持续好转。竞争格局上，2021 年我国场外期权新增名义本金的交易对手 中商业银行占比高达 53%，期货公司占比仅为 6%。我们认为期货公司在资金实 力与客户资源上很难与商业银行等金融机构竞争，金融机构在金融类衍生品更具 优势，期货公司需提升商品类衍生品定价能力，聚焦商品类衍生品市场进行差异 化竞争。
3.做市业务：壁垒来自于经验和人才
以期货为主，潜在空间较大。南华 2021 年做市业务交易额为 8407.98 亿元，同比增长 20.22%。做市种类方面，2020 年公司可做市品种为 27（其中期货 19 种， 期权 8 种），相较 2020 年底我国实施做市商制度的期货品种总数 46，占比仅 58.70%后续提升空间仍大。
有经验的交易员是做市商壁垒。《上海期货交易所做市商管理办法》规定满足净 资产不低于人民币 5000 万元、具有交易所认可的交易、做市或者仿真交易做市 的经历、具有专门机构和人员负责做市交易，做市人员应当熟悉相关法律法规和 交易所业务规则等条件才可申请做市商。我们认为有经验的交易员是做市商的一 大门槛，若想扩充新的做市品种，公司需先配备具有相应经验的交易员，从而获 得定价与报价能力。
3.3 境外金融业务：对外开放下前景较好
积极布局海外市场，具有一定牌照优势。目前南华子公司横华国际已完成中国香 港、美国芝加哥、新加坡、英国伦敦四大国际化都市布局，覆盖亚洲、欧洲、北 美三大时区，实现 24 小时交易，具备期货、证券、资管等牌照，可从事经纪业 务、结算业务、资管业务等。同时，公司也能以期货、证券、外汇为服务内容， 持续为走出去的企业和机构提供配套的金融服务。
公司有望受益于期货市场的持续对外开放。2021 年底，公司境外金融服务业务 稳步增长 12.84%，达到 1.12 亿元。其中 2020 年横华国际期货的客户保证金总 规模稳步增长至 27.81 亿港元；2021 年境外证券、期货及外汇等经纪业务客户权益总额为 82.17 亿港币，同比增长 53.25%；境外资管业务规模为 18.40 亿港币， 同比增长 186.16%。我国是全球最大的商品期货市场之一，对外开放可以引入资 金，同时完善我国市场参与者结构，融入全球定价体系，促进我国期货市场功能 健康发挥，当前期货行业境外业务主受我国商品期货品种开放较少限制，随着对 外开放程度的不断扩大，公司金融服务业务或迎来爆发。
3.4 财富管理业务：探索中发展，未来可期
公司财富管理业务主要包括事资产管理、公募基金、证券投资基金代销等业务。 公司设立了国内第一家由期货公司全资控股的公募基金管理公司，也是首批期货 资产管理牌照获得者之一，可依托在期货及衍生品方面的专业优势服务投资者。 我们认为期货公司在商品及金融衍生品交易方面更具经验优势，有望形成差异化 的财富管理业务竞争力。
1.资产管理业务拐点已现
财富配置需求增加，资管新规阵痛将过。我们认为，在中国居民财富规模持续增 长，国家持续推动房地产去金融化属性的趋势下，我国财富配置将向金融资产倾 斜。目前公司资管业务仍处在《资管新规》影响之下，随着资管新规及系列配套 政策落实，资产管理市场监管体系不断得到规范，行业进入以主动管理为核心的 发展新时期，目前公司资管规模/收入均有所回升。公司目前投研人员架构基本完 成搭建，并建立了完整的大宗商品数据库，我们认为期货公司在商品及金融衍生 品交易方面更具经验优势，有助于公司差异化发展资管业务。
2.基金代销业务引流客户
基金代销业务补充客户资源。2021 年证券投资基金代销业务公司产品销售规模 为 7.70 亿元，同比增长 312.56%。我们认为基金代销业务在为公司带来收入的 同时，也可以扩大公司所接触的客户群体，有望为公司资管和公募基金等业务引 流。
3.公募基金业务规模有望提升
管理规模提升下收入有望维稳。公司是首批获得公募基金牌照的期货公司之一，2021 年南华公募基金规模达 121.78 亿元，同比增长 115.96%；管理费及销售收 入 2728.9 万元，同比减少 15.03%。公募基金的规模制约着公司公募基金业务的 收入能力，公司目前以扩大规模为目标，不断扩大的规模有望使公司公募基金业 务收入维持稳定增长。
3.5 金科与人才奠定发展优势
金融科技方面：致力于在自主研发，交易平台多元化。公司致力于金融科技的研 发和投入，建立私有云平台，为大数据应用、科技研发、产品研发等多方面对计 算和存储资源的提供基础。网络系统上公司注重自主研发，目前已形成高速行情 系统（NHMD）、极速交易系统（NHTD）、风险控制系统、场外衍生品业务系 统（盛华金融衍生品综合平台）、期现风险管理系统、外汇风险管理系统等稳定、 快速、多元的行情交易及风险管理工具。目前，公司线上开户数占公司总开户数 比重达 90%以上，已成为获取零售客户的主要渠道。
人才优势方面：成立首个研究所，推出首个商品指数。南华期货于 2001 年率先 在行业内成立了首家期货公司研究所，经过 20 多年的发展和积淀，南华研究已 成为业内知名的专业研究团队。2004 年 3 月，南华期货研究所成功推出中国首 个商品指数——南华商品指数，目前已成为金融市场重要的商品指数。南华研究 包括金融及创新团队和咨询服务团队，目前研究所有研发人员 45 人，其中 90% 以上为研究生学历，50%以上有超过 5 年的研究开发经验。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测1.手续费净收入： 期货经纪业务：包括经纪手续费净收入和交易所减收手续费收入。经纪业务手续 费收入取决于成交金额和手续费率。考虑到当前疫情及地缘政治等因素，同时未 来期货市场的成长性，我们给予未来 3 年期货交易额 20%左右的增长率预测。预 计手续费率因同质化竞争缓慢下行。交易所减收手续费收入取决于上交金额和减 收比例，上交金额与成交额相关性较强，但减收比例由于交易所制度设计存在一 定不确定性，假设未来 3 年比例保持不变。
资产管理业务：随资管市场监管体系不断规范，行业进入以主动管理为核心的发 展新时期，我们假设未来公司资产管理业务规模小幅增长，管理费率基本保持稳 定。 基金管理和销售业务收入：公司是首批获得公募牌照的期货公司之一，公司基金 业务属于早期阶段，当前公司致力于扩大管理规模，我们假设今年公司基金业务 可实现盈亏平衡，未来小幅增长。 投资咨询业务：体量很小，空间不断收缩，我们假设业务规模逐渐降低并趋稳。
2.利息净收入： 利息收入：利息收入主要来自于自有资金存款和客户保证金存款形成的利息，其 中客户保证金存款与经纪交易额基本保持同向变动，利率方面考虑到经济压力， 我们假设 2022 年利率小幅下滑，之后维持不变。 利息支出：公司的计息负债中绝大部分与业务相关，包含应付货币保证金和应付 质押保证金等。我们假设应付保证金与保证金存款等增速基本保持一致。
3.其他业务收入： 主要为基差贸易收入。考虑到基差贸易所需资金规模较大，我们假设未来增速维 持在 6%左右。
4.投资收益：公司投资收益波动较大，我们假设公司金融资产以 5%增速平稳增 长，收益率保持不变。
5.费用：主要包含基差贸易成本（属于其他业务成本）和业务及管理费。其中基 差贸易成本与基差贸易收入相关性较强，业务及管理费用率我们预计基本保持稳 定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。