本期导读
2021年下半年，ANREV, INREV, NCREI三家机构联合发布的《2021年基金经理调查》报告显示，全球的母基金的管理资产规模已经连续三年增长，在2020年底达到434亿欧元的历史新高。作为私募股权市场的第二大投资人，私募股权母基金的负责任投资的实践对整个行业负责任投资的发展意义重大。
刘钊丨作者
熊巧丨编辑
知行合一：从理念到治理的转变
截止2021年三季度末，已经有4157家机构签署了联合国负责任投资原则(UN Supported Principles for Responsible Investment,简称“UN PRI”)，其中有624家资产管理机构，共管理着121.3万亿美元的资产。在这些做出负责任投资承诺的资产管理者中，有许多像Ardian、ATP Private Equity这样的知名母基金。
图：2006-2021年UNPRI签署机构数量和管理资产规模变化趋势
资料来源：UN PRI，以每年三月底的统计结果为当年数值，FOFWEEKLY整理
逐年增长的UN PRI签署机构数量和管理资产规模让我们看到以私募股权母基金为代表的资产管理机构对责任投资理念的重视。在疫情和气候变暖等全球性的变局之下，如何保护自然环境（"E"），如何与所在社区/地区建立联系（"S"），以及如何以负责任的方式进行内部治理（"G"）等ESG相关议题成为了私募股权投资者关心和讨论的话题。私募股权母基金兼具投资周期长期性和配置多元化，可以通过法律条款有效地加强对广泛利益相关方的重视来创造更多环境和社会价值。
然而有怀疑者指出，负责任的投资策略的出发点是值得肯定的，但未必在投资收益方面得到显著的回报，这种不确定性使得一些投资机构在提出负责任投资的理念之后并没有充分的动力将负责任的投资策略整合到基金的治理和投资的全生命周期之中。
对于责任投资对财务回报贡献甚微的观点，普华永道提出了质疑，计算责任投资的回报必须正确量化有形收益和无形回报的价值：责任投资带来的现金流也许不是连续的，且有可能提高不直接相关资产的价值，而且声誉、客户忠诚度这样的无形回报也需要进行量化并纳入责任投资总回报的核算。
另外，高盛集团收集和分析了ESG相关的新闻和数据，综合考虑社会、公司、投资者和监管机构四者之间的关系，对ESG投资的回报得出了积极的结论：“整合 ESG 因素可以更深入地了解文化、运营和风险等无形因素，从而改善投资收益。”
图：主要利益相关者之间的ESG良性循环
资料来源：高盛集团全球投资研究，FOFWEEKLY整理
如今，作为私募股权市场的第二大投资人，母基金越来越深入地参与到责任投资的行列之中，母基金对ESG投资理念的重视将深刻地影响私募股权行业乃至整个资本市场，进而有效促进生产和消费的可持续发展。
FOFWEEKLY作为中国首家加入UN PRI的私募股权服务机构，特此推出《私募股权母基金ESG投资指南》，希望不仅能够为母基金的ESG整合提供参考，而且希望帮助广大读者从投资者角度了解私募股权ESG投资的背后逻辑。
图：《私募股权母基金ESG投资指南》章节安排
资料来源：FOFWEEKLY
在上一篇文章中我们给出了制定负责任投资政策的建议，然而要想对广泛利益相关方产生积极的影响并提升自身的投资回报，仅通过制定负责任投资政策和理念是远远不够的，还需要在治理结构和投资全生命周期中考量ESG因素，本文将介绍在治理结构中考量ESG因素的最佳实践和背后的逻辑。
点击下方链接查看《私募股权母基金ESG投资指南》负责任投资政策与理念的制定部分：
私募股权母基金ESG投资指南：负责任投资政策与理念的制定丨FOF Global
——Part 2 基金治理——
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殊途同归：私募股权三种ESG投资策略
私募股权往往在单个公司或某个行业的形成期、增长期或转型期进行投资，其中伴随着信息不对称、不确定性和高风险，以及较低的流动性。包含高盛集团、波士顿卡罗尔管理学院在内的诸多市场机构和学术机构均认为，在私募股权投资过程中考虑ESG因素，可以增加资产的长期价值，且不一定牺牲当下的市场回报。在私募股权市场中，ESG因素可以通过下三种方式发挥作用：
图：私募股权的三种ESG投资策略
资料来源：波士顿卡罗尔管理学院研究报告，FOFWEEKLY整理
以产品为核心的私募股权ESG投资
对于私募股权母基金来说，将ESG因素纳入基金治理的方式更加多样。对应以产品为核心的投资，私募股权母基金可以投资于社会风投 (Social Venture Capital)，即通过成立社会企业孵化器、社会企业加速器、社会企业基金或公益风投基金的方式，提供种子期投资给以营利性社会企业为主的具有社会和环境使命的企业，实现社会影响的同时获得超额的财务收益。值得一提的是，以产品为核心的ESG投资的一个优点是，无论退出策略如何，社会和环境效益都将持续下去，然而，为了进行以产品为核心的ESG投资，投资团队必须拥有擅长ESG评估的雇员或顾问，以准确评价清洁能源技术、社会价值创造等ESG议题带来的正面效益。
以经济目标为核心的私募股权ESG投资
负责任的私募股权投资者可以高效地将资本引入中低收入社区/地区和社会企业，进而创造积极的溢出效应，例如提供就业机会、稳定的税收以及更健康的经济和社会环境，最终实现对经济目标（指经济发展所要解决的主要问题和最终应达到的水准，如就业率、平均住房面积）的贡献。母基金可以在欠发达地区设立/投资子基金，以带动地区经济目标的实现。另外，母基金可以直接投资或者引导子基金投资于那些社会企业或者环境友好型的企业，这样的做法虽然未必将ESG因素纳入基金治理和投资过程，但是不可否认的是这样的方式仍然可以实现对社会和环境的价值创造。
这种以经济目标为核心的ESG投资方法起源于一个经典的责任投资理念——双重底线原则，即投资时同时考虑财务回报和社会影响（延伸出来的三重底线指经济、社会和环境三部分的平衡统一），双重底线原则的最佳实践做法之一是投资者建立与政府部门和社区/地区组织的公私合作关系（PPP），充分利用后两者对于市场潜力和社区/地区需求的洞察来实现社会和环境价值的创造，根据福特基金会的研究，这些伙伴关系有助于寻找投资机会和降低投资风险。
以经济目标为核心的ESG投资方法也与前沿的影响力投资理念最为接近，因此影响力投资的最佳实践对促进以经济目标为核心的ESG投资有指导意义。影响力投资的引领机构洛克菲勒基金会曾提出推动影响力投资发展的三个要素，分别是：
1. 慈善基金、政府基金、城市和州/省政府以及私人机构之间的伙伴关系
2. 有助于将资本和需求端聚集在一起的中介基础设施或平台
3. 评估正在产生的社会影响力的工具
对于希望通过实现经济目标来践行负责任投资的私募股权母基金，应当积极建立伙伴关系、加速投融对接并且有效衡量影响力，以求达到义利并举。
以流程为核心的私募股权ESG投资
UN PRI建议私募股权资产管理者将ESG因素纳入基金治理和投资全生命周期，即以流程为核心的ESG投资，该种ESG投资方式可以有效地减小投资的风险敞口，且可以通过积极所有权促进被投公司采用更加全面深入的方式开展ESG工作。该种投资方式的重点是在基金选择、尽职调查、投资组合的监控和报告以及退出策略上充分考量ESG因素，我们会在接下来的两篇系列文章中详细讲述每个步骤的建议。
根据学术研究和行业最佳实践，我们针对不同的ESG投资策略给出了如下图所示的建议，这些建议既适用母基金于在设立/投资子基金时的要求，也可以在母基金直接投资和共同投资的过程中帮助自身成为负责任的普通合伙人。
图：不同投资ESG投资策略下的私募股权母基金投资建议
资料来源：波士顿卡罗尔管理学院研究报告，FOFWEEKLY整理
指挥若定：私募股权母基金的ESG治理方法
不同的机构对负责任投资有不同的价值观和优先级排序，因此会制定不同的ESG治理架构和投资流程。私募股权母基金在直接投资、共同投资和设立/投资子基金三种投资模式中有不同的ESG治理方式，对于直接投资和共同投资，ESG治理主要体现在母基金负责任投资的团队架构方面，对于设立/投资子基金，则需要通过基金条款的设立和积极利用有限合伙-普通合伙关系来实现ESG因素的充分整合。
在设立/投资子基金的过程中，私募股权母基金应首先关注子基金负责任投资政策和理念的内容以及政策更新的规定；其次应该了解子基金ESG投资的方法和程序，并要求普通合伙人定期提供有助于评估基金ESG整合情况的信息，包括可量化的数据如市场回报率。这些关注点可以加入有限合伙协议(Limited Partnership Agreement)中成为普通合伙人的承诺事项，也可以体现在私募股权母基金发布的征求建议书（Request for Proposal）中。
2008年全球经济危机使许多私募股权有限合伙人陷入了无法退出基金或掌管基金的困局之中，危机之后越来越多的有限合伙人要求适度参与私募股权基金的重大决策，他们因此通过设立有限合伙人咨询委员会(LP Advisory Committee或LP Advisory Board，通常简称为LPAC)来改变自身在私募股权管理中的被动地位。有限合伙人咨询委员会可以在遵守法律、有限合伙协议和附属协议(Side Letter)的前提下，商议合伙关系并提出重点关注的议题，普通合伙人应该向有限合伙人提供足够的信息，包含ESG投资的治理和投资情况，以便有限合伙人行使权利。
不管有限合伙人采用哪种方式，私募股权母基金都应通过书面协议来保证与普通合伙人在ESG投资方面的沟通。机构有限合伙人协会(Institutional Limited Partners Association, ILPA)指南给出了最佳实践的样本，一方面，普通合伙人应向有限合伙人披露ESG相关的重大变化和合规性事件，或对普通合伙人造成法律、声誉或业务风险并可能影响基金的事件；另一方面，普通合伙人应考虑定期更新ESG政策并提供给有限合伙人，且ESG政策应包括足够的信息，使有限合伙人能够评估普通合伙人的投资策略和运营与其ESG政策的一致程度，包括如何将ESG纳入尽职调查、事件披露和绩效报告，应该注意的是，政策应该为可实施的程序或方案，而不是笼统的行为承诺。
在私募股权母基金选择基金投资时，可以根据ILPA的投资组合指标模板(Portfolio Company Metrics Template)要求意向被投基金的普通合伙人提供投资组合的信息，这种标准化的模板为有限合伙人选择基金和普通合伙人报告信息提供了极大的便利，其中ESG相关内容如下图所示。
图：ILPA的投资组合指标模板中关于ESG的部分
资料来源：ILPA，FOFWEEKLY整理
在直接投资或者共同投资中，私募股权母基金也可以参考ILPA的模板对公司ESG表现进行评估，当然在直接投资和共同投资中，私募股权母基金拥有更多了解有意向被投公司ESG表现的权利和机会，因此私募股权母基金可以通过参考联合国可持续发展目标、可持续发展会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）、气候披露标准委员会(Climate Disclosure Standards Board, CDSB）和气候变化相关财务信息披露工作组(Task Force on Climate-related Financial Disclosure, TCFD）等更权威的ESG标准评估意向公司的ESG表现，这些评估标准能够在投资生命周期中得到充分的应用的前提条件是组织架构中有专业人士负责ESG因素的整合。
运筹帷幄：ESG管理团队和顾问
在基金治理和投资流程中充分考虑ESG因素需要机构拥有专业人才和管理人士，因此ESG管理团队和顾问的重要性不言而喻。机构该选择何种管理方式取决于机构的资源、投资模式和现有团队的结构，机构可以成立独立的ESG团队（ESG投资委员会和ESG投资工作组），或将负责任投资的职责整合到现有投资团队，也可以整合两种方式。一个被认为是行业最佳实践的ESG团队应该负责以下的事项：
- 制定和更新负责任投资政策，提交管理委员会和董事会批准
- 设定和考核年度责任投资目标
- 批准并监督负责任投资的实施
- 为员工提供ESG相关培训
- 制定负责任投资报告
- 积极参与负责任投资相关组织（如UN PRI）并履行成员职责
- 明确团队内部管理方法，包括成员的加入或退出机制
由于ESG分析涉及风险管理、尽职调查等投资的重要环节，因此ESG团队如何与其他团队紧密配合将是另一个重要话题，明确机构内部的ESG沟通机制对机构内部ESG的治理意义重大，对于私募股权母基金这样管理资产数额大且投资类别广泛的机构来说则更为重要。被ILPA认为是最佳实践之一的加拿大退休金计划投资局的ESG管理体系如下图所示，从该架构我们可以看出，将负责任投资策略整合到投资决策过程中应是有助于风险管理等原有重大事项的，而不是给管理和投资决策增加负担。
图：加拿大退休金计划投资局的ESG管理框架
资料来源：加拿大退休金计划投资局，FOFWEEKLY整理
私募股权母基金可以协助设立/投资的子基金搭建和完善ESG管理框架，并给予相应的资源支持，如果机构没有足够的资源来设立专门的团队管理负责任投资工作，那么可以寻求投资顾问的帮助，在寻找投资顾问的时需要评估以下事项
- 一致性：投资顾问的ESG相关原则是否与资产所有者的ESG相关原则一致
- 高层承诺：投资顾问的高管团队和公司整体是否致力于提供ESG投资服务
- 能力：在支持资产所有者ESG实践的过程中，投资顾问是否具备所需的体系、资源和经验
本篇介绍了私募股权ESG投资的三种策略，私募股权母基金可以根据选择的策略来制定ESG投资的治理方法。私募股权母基金通过充分利用有限合伙协议、有限合伙人咨询委员会等方式保证与子基金在负责任投资方面的积极互动，对于直接投资和共同投资，在私募股权母基金内部搭建起高效的ESG治理架构是非常重要的。关于如何在投资全生命周期过程中纳入ESG因素，请期待《私募股权母基金ESG投资指南》剩余部分的内容。
*本文采用GSIA对于负责任投资的定义，这一定义也是被广泛接受和认可的。尽管存在学术定义的差别和地域使用的差别，为了以最广泛的方式阐明共同的可持续投资工作，GSIA 使用的负责任投资可以替换为ESG投资、可持续投资和社会责任投资。
PwC. Could focusing on stakeholders increase your company’s value? [EB/OL]. https://viewpoint.pwc.com/dt/us/en/pwc/points_of_view/could_focusing_on_stakeholders_increase_your_companys_value/Could_focusing_on_stakeholders_increase_your_companys_value/could-focusing-on-stakeholders-increase-your-companys-value.html, 2020-02-05
Goldman Sachs. A Revolution Rising - From Low Chatter to Loud Roar[EB/OL].https://www.gspublishing.com/content/research/en/reports/2018/04/23/8f09f895-6388-47c1-8d33-ea516ac96846.html, 2018-04-23
The Double Bottom Line Handbook - A Practitioner’s Guide to Regional Double Bottom Line Investment Initiatives and Funds [R]. New York: Ford Foundation, 2007
Forbes. Impact Investing: The Power Of Two Bottom Lines [EB/OL]. https://www.forbes.com/sites/lorikozlowski/2012/10/02/impact-investing-the-power-of-two-bottom-lines/?sh=1baa4e211edc, 2012-10-02
ILPA Principle 3.0 [R] Washington : ILPA, 2019
UNPRI. Technical guide for limited partners: responsible investment in private equity [EB/OL]. https://www.unpri.org/download?ac=10459, 2020-04-16
*本文仅代表作者个人观点。
